双汇投资分析

dophin

? 2011年双汇、雨润均经受瘦肉精事件打击，利润出现下滑， 2012年生猪价格已回落12%的背景下，预计销量和利润会出现大幅回升。双汇2011年实现营收376.2亿元，同比增长3.59%；扣除营业外收入的核心净利润同比减少40.34%。雨润2011年实现营业收入263.8亿人民币，同比增长50.5%，扣除营业外收入的核心净利润同比减少62.28%。由于双汇瘦肉精事件发生在3/15，雨润发生在9/8，因此双汇销量下滑大于雨润，但由于雨润以鲜冻品为主，因此受猪肉价格大幅上涨50%影响利润率波动大，雨润利润下滑幅度大于双汇。2012年预计均会有明显好转。

? 双汇以肉制品为主，收入占比59%，雨润以鲜冻品为主，收入占比89%。正常年份两者屠宰量相当，双汇肉制品销量为雨润6倍。直销模式使得雨润低温肉制品毛利率高于双汇，但鲜冻肉占比高导致其综合毛利率低于双汇4-5个百分点。双汇的销售是采用100%经销商制，在全国有6000多家经销商；雨润主要采用直销方式，大型商超、酒店等都是自己建渠道，产品60%左右由商超直销，20%多经由酒店、餐厅销售，经销商的比重不到20%，经销商主要负责开拓二、三线城市。因此分销费用低，产品毛利率较高。而供给酒店的高端产品毛利率可达40%。因此双汇低温肉制品毛利率低于雨润（19.8%/29.9%），但屠宰毛利率高于雨润（12.5%/10.5%）由于雨润鲜冻品占收入89%，综合毛利率低于双汇（14.4%/18.8%）。

? 雨润通过扩充上游屠宰产能获得了政府高额补贴以及负商誉，使得其税前利润率高出双汇2个百分点，扣除营业外收入，双汇利润率高于雨润（后附表）。2011年雨润雨润通过兼并收购产能达到4605万头，产量1532万头，而双汇主要是自建的方式扩张。通过快速兼并收购扩充上游，雨润2009-2011年取得的政府补贴分别为4.26亿、7.13亿、6.54亿。2010年负商誉1.86亿元，营业外收入9.66亿，占税前利润33%，同期双汇营业外收入仅2.07亿。雨润的政府补贴主要三部分：一是兼并收购项目的补贴。雨润的投入包括土地支付价款，厂房设备的购买等，当地政府承担部分土地费用，并在屠宰场启动和建好后给予补贴。二是地方政府支付的农产品产业化支持基金。三是地方的税收优惠和贴息贷款。

? 双汇相比雨润的优势在于，屠宰量相当，但肉制品销量为雨润的6倍，一方面肉制品比屠宰具有更高的品牌认知度，双汇在冷鲜肉品牌化的过程中更占优势；另一方面肉制品利润率远高于屠宰，原料波动时利润率波动幅度较小，可给与更高估值。从空间上来讲，两家企业合计占比不足5%，竞争仍主要在大企业与小企业之间。

我们长期看好行业整合为龙头公司双汇带来的政策红利、上游屠宰产量提升后的规模效应、以及下游肉制品品牌力带来的产品持续扩张能力。继续肉制品结构高端化，屠宰按市场需求调整结构拉动产量。由于今年旺季缩短，预计一季度销量同比持平，但利润将有所回升，全年维持环比增速向上的趋势。预计2012-2014年备考合并盈利预测分别为3.00/3.88/5.01，维持强烈推荐。风险提示：猪肉价格急速上涨