阳光电源

dophin

投资建议：

我们对盈利预测小幅调整，预计公司2012-2013年EPS分别为1.23元和1.51元，对应PE分别为21.6倍和17.5倍。我们认为公司作为逆变器行业龙头，在技术和市场上具备核心竞争力，充分受益国内市场爆发，虽不得不面对激烈的竞争环境，但历经考验、行业洗牌之后能够笑到最后，享受行业长期增长，维持公司“推荐”的投资评级。

要点：

l 国内外市场容量仍可适度乐观：预计2012年国内装机在4GW左右。政府工作报告也将此前的“制止太阳能、风电等产业盲目扩张”，改为“防止太阳能、风电设备制造能力的盲目扩张”，显示其调控方向目前主要在设备制造环节。目前以1元/度的上网电价在青海仍有8%左右内部收益率，综合考虑15GW的装机目标，我们认为未来几年国内市场仍可以有较好的增长，总量超规划可能性较大。国外市场方面，公司目标2012年收入达到2亿以上，近3GW容量的美国将是重点。此前在加拿大的参股公司已经逐步通过了部分型号的北美认证，未来有可能在美国设立子公司，以利于更好的开拓市场。

l 市场竞争加剧，公司优势突出：行业未来面临剧烈竞争，除了业内原有厂商，新进入者众多。公司去年市场占有率38%，目前国内最大的竞争对手还是艾默生。UPS、高压变频技术企业虽然与逆变器同源，不过短期做好还是较难；一些拥有股东优势的企业目前技术和规模还有差距；而国内原有厂商中，一些技术相对较强者产品结构更偏向小功率产品。相比竞争对手，公司主要优势一方面在于技术实力，产品的性能、可靠性方面优势显著突出；另一方面公司与政府关系良好，市场能力较强。由于目前国内工程普遍还是低价中标，对公司较为不利，所以公司打算在营销上绕过EPC主攻更关心产品性能和质量的发电集团。市场份额方面，我们认为短期可能受到冲击，但长期仍将保持龙头地位。国内还处于太阳能项目建设初期，项目运营商会选择多家产品进行比较，这些招标会更看重价格；经过一定时间运营后性能差异将显现，价格便宜但是性能偏低的产品将被淘汰，我们认为公司能够经得起考验笑到最后。

l 量升价跌难以避免：考虑后续国内产能的迅速扩张，价格持续下滑再所难免，目前500kw产品单价每瓦7毛多，距离去年均价已经下降约10%。公司通过研发改进产品，也能够带来一定成本下降，占总成本90%的直接材料大约每年能够下降5%，但是价格下滑速度可能更快，未来毛利率不乐观，长期可能向30%靠拢，国际逆变器龙头SMA的毛利率就在这一水平左右。

l 风电变流器也将是发展重点：国内风电变流器市场主要被外资厂商垄断，而部分一线大厂如华锐、金风等变流器可自产，所以公司此前主要面向二三线风机厂商，湘电是公司最大客户，目前公司在国内变流器市场排名第三左右。风电变流器认证费用较高，所以此前并未大力开拓，公司打算力争打入部分一线厂商供货体系，今年起这块业务收入有望开始大幅增长。

l 看好公司核心竞争力，等待投资机会：我们认为通过不断研发和创新积累的技术水平和强大的市场推广、品牌建设能力是公司的核心竞争力。一季度业绩预计同比下滑10-30%，但主要是行业性淡季因素，一季度业绩向来比较随机。随着淡季结束，二季度末将进入行业的订单高峰期，届时或有较好的投资时点，建议投资者保持关注。

l 风险提示：国家政策变化风险、价格下跌幅度超预期