西王

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我们近期就西王食品（000639.SZ）的小包装玉米油销售情况和最新动态与行业和经销商进行了沟通，将最新情况和我们的观点与大家沟通一下。

关于今年一季度小包装玉米油的销售情况：截止目前，公司小包装玉米油的销量已经突破2万吨，预计一季度小包装玉米油销量有望接近2.5万吨，同比增幅达78%。最近，公司召开了全国经销商大会，从经销商的反馈来看，普遍认为今年小包装玉米油销量增长超过50%没有问题。如果不是因为去年提价的话，今年小包装玉米油销量将能够实现翻番增长。目前，公司主要的策略就是在高价的基础上不断的推出各种促销活动，但总体来看，零售价扣除促销包装后的小包装玉米油售价依然高于提价前，因此公司小包装玉米油产品的毛利率有小幅提升。从消费者口碑的角度，经销商普遍认为消费者在对比不同产品的基础上倾向于认为西王玉米油的品质较好，可见公司在小包装玉米油领域的消费者口碑正在逐渐建立起来。

关于中端子品牌“福禄花”的情况：公司去年年底推出了新的中端品牌“福禄花”，以丰富产品层次。目前“福禄花”的推广已经进入经销商铺货阶段，零售价格定在接近80元/5L的位置。产品品质上来看，高端产品和中端产品的主要差异一个是体现在胚芽原料的新鲜程度上，另一个是体现在生产加工设备上（高端产品由全进口设备加工）。中端产品推出一定会增加公司小包装产品的总体销量，但是中端和高端产品的销量占比不同将决定公司利润水平的差异。目前来看，判断还过早，建议投资者关注其中端产品的销售推进情况。

关于中国小包装玉米油市场竞争格局，我们在此前的周报中有过结论性的观点，这里再进一步展开论述，以供大家参考：

关于金龙鱼玉米油的市场战略以及为什么我们认为未来市场上最主要的竞争对手将逐渐演变为西王，长寿花，福临门，并且如果福临门不在产业链建设方面做新的投入，那么未来主要的竞争对手将集中在西王和长寿花之间。主要理由论证如下：

1、 首先我们认为金龙鱼会逐渐淡出（不是退出，而是市场份额逐渐减小）是已经在发生的事实：根据我们掌握的信息，2011年金龙鱼小包装玉米油的总销量约为9万吨，相对于2010年仅增长约10%；而同期西王食品小包装玉米油销量出现90%的增长（西王相对另两家较慢是因为四季度逆势提价短期影响了销量），长寿花增长超过100%（从3.6万吨到8万吨），而福临门也超过100%（从2.6万吨到超过5万吨）。因此，截止2011年市场上最大的四家竞争对手的销量中金龙鱼的份额从2010年的42%迅速下滑到2011年的28%。

2、 其次，根据目前的市场竞争发展态势，我们预计到2012年金龙鱼小包装玉米油的市场份额将进一步缩小至20%。具体来看，根据各家公司的计划，西王的销量可能达到15万吨，长寿花的销量预计达到14万吨，而福临门的销量有望达到10万吨，假定金龙鱼小包装玉米油的销量继续仅以10%左右的速度增长，则其市场份额将进一步缩小至20%。而按各家这样的速度演变下去，金龙鱼在小包装玉米油市场的份额将越来越小。

3、 金龙鱼产品的产销量之所以停滞不前的原因我认为有以下几个：

（1） 金龙鱼小包装玉米油的发展面临着缺乏产业链上游支持的缺陷。由于益海嘉里在中国玉米深加工领域的产业规模较小且工厂远在黑龙江地区，因此其小包装玉米油主要依靠外部采购玉米油进行包装贴牌生产。这种产业模式导致其玉米油产品一没有供应量的稳定性（去年就出现了原料供应多次短缺的问题），二没有品质的保障（金龙鱼玉米油质量不达标被曝光的事件）。供应不稳定的问题是小，公司品牌受产品质量曝光事件的影响极大。相信在上游产业链脱节，原料品质无法得到保障的前提下，管理层不会愿意为了一个极小的子产业而给整个金龙鱼品牌的价值带来风险。为什么金龙鱼的大豆油，棕榈油，菜籽油等其他油种不构成这种威胁？因为他有完整的生产加工产业链的支撑。

（2） 国家对油脂和玉米深加工产业的限制导致益海嘉里集团战略重心的转移，目前其主要战略集中于中国稻谷和小麦产业链的布局和开发。从理论上来推算，中国超过一亿吨的稻谷年产量，按照0.9%的米糠油出率，理论供应量可达百万吨的量级，且根据目前金龙鱼米糠油在市场上的销售价格来判断（90+ 一桶），其毛利率很高，因此米糠油市场开发的吸引力远远高于玉米油，且公司的产业链更为完整，可以保证产品的供应量和品质。（这一点对于宣扬产品健康属性的食用油品种尤为重要！）

4、 中粮玉米油产业链中存在的隐患：根据中粮玉米深加工产能推算，中粮福临门理论上有12万吨左右的玉米油毛油供应量，因此理论上福临门玉米油可以轻易将产销规模扩大至12万吨的水平，这也是中粮福临门业务部门老总在内部会议上明确要做的事情。但是，中粮通过自产玉米油扩大小包装玉米油市场同样面临产业链脱节的问题。由于中粮的玉米深加工工厂分布在吉林和黑龙江两省，而其油脂压榨和精炼工厂主要分布在山东，江苏以及南部地区，因此其自产玉米油如果不再卖给市场而是由自己的下游产业消化，则其玉米油将需要经过较长时间的运输，后果是（1）提高了原料成本；（2）降低了品质，导致需要经过二次精炼，进一步增加了成本，且品质不稳定。因此，据我们了解福临门的小包装玉米油并不赚钱，且由于产品品质的问题，不符合消费升级食用健康食用油的定位。

总体来看，因为产业链脱节的问题导致金龙鱼和福临门的玉米油产业面临成本高，产品供应量不稳定，产品品质不稳定等问题，导致其玉米油业务实际无法给公司带来盈利。与专注于玉米油产业链建设和小包装品牌打造的西王和长寿花的高盈利能力形成了显著的差异，从而帮助我们更好的理解为何金龙鱼和福临门在小包装玉米油领域踌躇不前的原因。

从金龙鱼和福临门的教训中，我们清楚地看到产业链在上下游产能匹配和空间匹配上的重要性。尤其是对于主打高品质健康属性的玉米油产业，产业链在时间和空间上的一体化将成为企业的核心竞争力。